地方自行发债的风险定价效用初现

地方自行发债的风险定价效用初现

近期，上海、广东、浙江和深圳四地成功完成了自行发债。市场各方均对此给予正面肯定，普遍期待风险定价机制能够促进地方政府提高财政透明度、加强财政纪律、完善财政体系。然而，有观点以此次地方债的票面利率均低于相同期限的国债收益率为例，指出自行发债试点的风险定价的市场化机制有所扭曲。不过，针对沪粤浙深四地自行发债的利差表现，我们认为风险定价机制仍然对地方财政实力有所识别，但是财政透明度或许限制了利差信号的有效性。　　通常来说，固定收益产品与基准利率的利差可以分解为流动性利差、信用利差以及税收利差等构成因素。本次地方债享受利息所得免征企业及个人所得税的政策待遇，因此其利差表现主要受流动性和信用利差的影响。同时，各发行主体的债券规模相对于财政部合并发行量均偏小，因而有理由相信沪粤浙深四地自行发债的与基准利率之间利差表现的相对差异主要由信用利差所主导。　　地方政府的信用评级，需要以政府间体制框架为基础，针对区域经济、预算执行与弹性、债务负担与流动性、财政管理、政府治理等多要素给予综合性的、前瞻性的评价。尽管此次地方自行发债的信息披露无法满足信用评级的基本要求，不过各地经济运行和财政收支状况等指标仍然为投资者提供了识别地方财政实力的途径：整体而言，上海市财政预算的增长前景落后于粤浙深三地，但其预算的平衡能力强于粤浙两地，与深圳市基本相当。尽管本次自行发债并未公开披露地方政府性债务负担的数据，但是相关新闻报道向市场传递了粤浙深三地的政府性债务负担结构，其中粤深两地的政府性债务负担结构基本类似，浙江省的政府性债务负担结构优于广东省，而上海市的政府性债务负担结构未见公开披露。因此，相对于其他三地，浙江省获得了更低的风险溢价，广东省和深圳市的风险溢价基本相当，而上海市的风险溢价最高。　　但需要指出的是，由于财政透明度的限制，风险定价机制并未获得信息充分披露的前提条件，利差表现无法完全有效地揭示发行主体之间的信用差异。例如，本次自行发债仅披露了2010年度的一般预算收支情况，而未披露连续3年的省全口径与本级财政预决算总表；同时，也未披露预算执行、变更和调整、决算情况说明；缺少对本级财政与上级、下级财政之间的财政体制的说明。此外，关于本省政府的投融资模式、债务管理机制等帮助投资者理解地方政府性债务形成规律的信息更是未见披露。总而言之，有限的财政透明度，不仅限制了投资者对地方政府的财政实力形成准确的评价，而且导致其缺少前瞻性预测的基础。因此，提高地方政府的财政透明度，建立完善的信息披露体系，是促进地方政府融资机制健康、有效市场化的关键因素。

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